Джефф Парк, руководитель отдела альфа-стратегий в Bitwise Asset Management, выступил с развернутым объяснением, почему огромные притоки средств в биткоин-ETF не привели к ожидаемому многими взлету цены первой криптовалюты до уровня в $150 000. Вместо теории о манипуляциях со стороны маркет-мейкеров, таких как Jane Street, Парк указывает на структурные особенности самих биржевых фондов.
Ключевая проблема, по мнению эксперта, заключается в так называемом «сером окне» Регламента SHO. Уполномоченные участники (Authorized Participants, AP), создающие и погашающие акции ETF, освобождены от стандартного для трейдеров требования «локации» акций перед шортированием. Это позволяет им поддерживать позиции с высокой капитальной эффективностью, что Парк называет «неотличимым от регуляторного арбитража».
Наиболее важный механизм касается хеджирования. В классическом арбитраже при росте спроса на ETF уполномоченный участник покупает базовый актив (спотовый биткоин), чтобы закрыть разрыв в цене. Однако AP могут выбрать хеджирование с помощью фьючерсов на биткоин, а не покупку самого актива. «В этом случае спот никогда не покупался», — отмечает Парк. Это разрывает прямую связь между притоком в ETF и ростом спотовой цены.
Дополнительным фактором стал недавний переход к погашению акций «in-kind» (натуральной поставкой). Это убрало «структурный ограничитель», который ранее вынуждал AP покупать биткоин на открытом рынке. Теперь они могут получать криптовалюту через внебиржевые (OTC) сделки с минимальным влиянием на публичные биржи, где формируется цена.
Парк также опроверг популярную в соцсетях теорию о скоординированных продажах биткоина каждый день в 10:00 по восточному времени (ET). Он объяснил эту волатильность естественными рыночными процессами: открытием американских фондовых рынков в 9:30, всплеском объемов, ребалансировкой портфелей институциональными инвесторами и хеджированием ETF. Сильная корреляция биткоина с S&P 500 означает, что макропотоки с традиционных рынков мгновенно отражаются на крипторынке.
Эксперт подчеркивает, что ни одна фирма не манипулирует рынком сознательно. Проблема в том, что существующая регуляторная рамка, созданная для традиционных активов, фундаментально не соответствует миссии биткоина как децентрализованного актива. Результатом является система, в которой «середина» сделки ускользает от четкой категоризации, потенциально сдерживая взрывной рост цены, на который рассчитывали инвесторы.
