После успешных размещений Circle и Bullish в 2025 году криптовалютные биржи устремились на публичные рынки, обещая инвесторам зрелость отрасли. Однако анализ Kaiko показывает, что доходы бирж, активность трейдеров и рыночные оценки по-прежнему критически зависят от цены биткоина.
В 2025 году Circle разместил акции по $31 за штуку, привлекая $1,05 млрд при оценке около $8 млрд. Bullish провел IPO по $37, собрав более $1,1 млрд с оценкой почти $13,2 млрд. Эти размещения создали впечатление институционального спроса на регулируемые криптоактивы.
Однако пример Gemini продемонстрировал уязвимость модели. В сентябре 2025 года биржа повысила ценовой диапазон IPO, стремясь к оценке до $3,08 млрд. Но уже в начале 2026 года появился иск акционеров о введение в заблуждение: компания объявила о сокращении штата на 25%, уходе с некоторых рынков и прогнозируемом значительном годовом убытке. Акции упали более чем на 75% от цены IPO в $28, а за первое полугодие 2025 года Gemini зафиксировала чистый убыток в $282,5 млн.
Kraken также отложил свои планы по IPO. В ноябре 2025 года биржа конфиденциально подала заявку на листинг в США, планируя размещение в первом квартале 2026 года при оценке около $20 млрд. Рекордные показатели третьего квартала 2025 года — $648 млн выручки, $178,6 млн скорректированной EBITDA и объем торгов $576,8 млрд — были достигнуты на фоне роста биткоина. К марту 2026 года Kraken заморозил IPO, ссылаясь на необходимость улучшения рыночных условий.
Главное различие — между бизнес-моделями Circle и бирж. Доход Circle привязан к объему стейблкоинов USDC и процентному доходу от резервов, что слабо зависит от торговой активности. Биржи же зарабатывают на комиссиях, которые резко падают при снижении волатильности и цены биткоина. В отличие от CME Group или Intercontinental Exchange, чьи доходы стабильны в разных рыночных циклах, криптобиржи демонстрируют высокую цикличность.
Публичные инвесторы оценивают акции ежедневно, и они меньше готовы ждать восстановления, чем частный капитал. Выживут те биржи, которые смогут доказать диверсификацию доходов за счет деривативов, кастодиальных услуг, стейкинга, а не только спотовой торговли. Пока таких подтверждений нет в аудированных квартальных отчетах, биткоин остается главным андеррайтером сектора, нравится это Уолл-стрит или нет.
