Повышение целевого диапазона Федеральной резервной системы 16 сентября на 25 базисных пунктов, до 3,75–4%, по-разному сказывается на крипторынке. Эмитенты стейблкоинов, размещающие резервы в коротких долларовых инструментах, получают дополнительный процентный доход, тогда как компании, занимающие под покупку биткоина (BTC), сталкиваются с ростом стоимости обслуживания долга. Эта асимметрия особенно заметна в отчетности эмитента USDC — Circle: во втором квартале резервный доход обеспечил 95,2% выручки, а его динамика близка к ставке SOFR.
Вопрос о стейблкоинах, однако, не сводится к прямому оттоку долларов из банков. Если клиент покупает новые токены на $100, деньги остаются в банковской системе, но меняют владельца: вместо розничного вклада появляется крупный счет эмитента. Для банка это переход от розничного фондирования к оптовому, которое менее стабильно и может быстрее уходить при погашении токенов. По методологии Базельского комитета даже без фактического снятия средств меняется оценка возможного оттока по коэффициенту покрытия ликвидности. Например, при ликвидных активах на $120 млн и ожидаемом оттоке $110 млн коэффициент снижается со 120% до примерно 109%. Банку нужно держать больше ликвидных активов или привлекать более дорогое долгосрочное фондирование, что способно транслироваться в стоимость кредитов.
Важен и маршрут размещения резервов. Если эмитент покупает казначейские векселя у небанковского инвестора, депозит переходит продавцу бумаг, а общий объем вкладов не меняется. Если бумаги приобретаются у самого банка, сокращаются и активы, и депозитные обязательства. Покупка нового госдолга направляет деньги на счет Казначейства, после чего государственные расходы возвращают их в систему. Генеральный управляющий Банка международных расчетов Пабло Эрнандес де Кос подчеркивал, что состав резервов, а не только объем выпуска токенов определяет последствия для банковского фондирования. Регуляторы уже реагируют: предложения ФРС от 24 сентября вводят требования к резервам и риск-менеджменту для платежных стейблкоинов, а средства для погашения токенов нельзя считать обычным долгосрочным фондированием. Региональный банк может потерять розничный депозит, тогда как заменяющий счет появится у крупного банка-партнера эмитента, что не гарантирует прежнего кредитования локальному бизнесу.
Для держателей биткоина рост доходностей по гособлигациям создает иную проблему: сам BTC не приносит контрактного процентного дохода, и более высокая гарантированная доходность бондов усиливает конкуренцию за капитал. Рост реальной доходности уже объясняет давление на биткоин ниже $84 000. Компания, привлекшая $100 млн под плавающую ставку, при удорожании фондирования на два процентных пункта должна дополнительно платить около $2 млн в год. Фиксированная ставка не приводит к немедленному росту расходов, но рефинансирование вернет заемщика на рынок на новых условиях; конвертируемый долг дополнительно переносит часть издержек на акционеров через потенциальное размытие.
В ончейн-кредитовании ставки зависят от утилизации пулов и параметров протокола, как, например, в Aave. Если короткие госбумаги дают 4%, а позиция на блокчейне рекламирует 7%, разница в три процентных пункта должна компенсировать договорные, технические и контрагентские риски. Пользователи с ограниченным доступом к традиционным долларовым инструментам могут осознанно принимать меньшую доходность ради ликвидности, поэтому доходности не выравниваются мгновенно между классическими и ончейн-рынками.
Таким образом, один и тот же рынок облигаций может финансировать эмитентов стейблкоинов и одновременно ухудшать экономику биткоин-заемщиков. Для крипторынка в целом эффект неоднозначен: часть сектора выигрывает от роста ставок, другая теряет, а издержки банков на обслуживание институциональных депозитов могут постепенно перекладываться в более дорогие кредиты, затрагивая и традиционную экономику.
