В марте 2026 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) совместно с Комиссией по торговле товарными фьючерсами (CFTC) выпустила долгожданные разъяснения о применении законодательства о ценных бумагах к цифровым активам. Юристы и эксперты рынка признают, что документ стал шагом вперёд по сравнению с эпохой председателя SEC Гэри Генслера, известной агрессивным «регулированием через правоприменение». Однако ключевые аспекты нового руководства остаются размытыми, что сохраняет высокие риски для отрасли.
Основная проблема заключается в трактовке теста Хауи, который определяет, является ли актив «инвестиционным контрактом» и, следовательно, ценной бумагой. SEC подтвердила, что большинство цифровых активов сами по себе не являются инвестиционными контрактами. Однако регулятор не дал чёткого ответа на вопрос, требуют ли такие контракты наличия договорных обязательств между эмитентом и инвестором. Вместо этого SEC продолжает опираться на субъективный анализ «фактов и обстоятельств» в каждом конкретном случае.
Это означает, что регулятор по-прежнему может конструировать наличие «инвестиционного контракта» на основе публичных заявлений разработчиков — твитов, white paper, маркетинговых материалов — даже при отсутствии конкретных обещаний со стороны эмитента. Новое руководство лишь устанавливает некоторые ограничения, требуя, чтобы такие заявления были «явными и недвусмысленными», «содержали достаточные детали» и делались до покупки актива. Юристы из фирмы Gibson, Dunn & Crutcher указывают, что даже эти улучшенные формулировки оставляют слишком много простора для интерпретации, которой могут воспользоваться как частные истцы, так и будущие составы SEC.
Отдельной серьёзной проблемой остаётся регулирование вторичного рынка. SEC признала, что цифровые активы не являются инвестиционными контрактами «в perpetuity» лишь потому, что когда-то были с ними связаны. Однако регулятор также заявляет, что активы остаются «подверженными» инвестиционным контрактам на вторичных рынках (например, биржах), если покупатели «разумно ожидают», что обещания эмитента остаются связанными с активом. При этом SEC почти ничего не говорит о том, как оценивать эти разумные ожидания, и умалчивает о необходимости договорных отношений между покупателем на вторичном рынке и эмитентом токена.
Юристы призывают SEC чётко принять подход судьи Аналисы Торрес по делу Ripple, которая признала необоснованным вывод о наличии инвестиционного контракта в сделках «слепого bid-ask», где стороны не знают друг друга. В таких условиях покупатель не может разумно ожидать, что его деньги пойдут эмитенту для извлечения прибыли.
Отсутствие ясности имеет прямые последствия: разработчики откладывают запуск новых сетей, биржи превентивно исключают активы из листинга, а крупные финансовые институты с осторожностью относятся к предложению криптоуслуг. Это подрывает инновации, ликвидность и конкурентоспособность США на фоне чётких регуляторных рамок в ЕС (MiCA), Сингапуре, ОАЭ и Великобритании.
SEC открыла документ для публичных комментариев, и отрасль должна этим воспользоваться. Эксперты настаивают, что необходимы не размытые руководства, а формальное нормотворчество с установлением «ярких линий» (bright-line tests), созданием «безопасных гаваней» и чётким разделением полномочий между регуляторами. Только так можно обеспечить стабильность, необходимую для долгосрочного роста рынка цифровых активов.
