Держатели биткоина могут получить ликвидность без продажи монет, используя залог в виде кастодиальных обёрток. В этой схеме BTC остаётся у хранителя, а на другой сети выпускается токен-представитель, который принимают кредитные протоколы. Главные конкурирующие продукты — WBTC, cbBTC от Coinbase и cirBTC от Circle. Параллельно RedStone начала транслировать цену кредитного портфеля FalconX объёмом более $170 млн в сети Monad, Plume и MegaETH, расширяя использование токенизированного частного кредита.
Механика обёрнутого биткоина проста. При депозите BTC подтверждается перевод, после чего на другой сети выпускается один соответствующий токен — это называется минт. При погашении токен сжигается, а биткоин возвращается по процедуре провайдера. Например, у WBTC конвертацией занимаются одобренные мерчанты, которые платят комиссию. Розничные покупатели приобретают уже выпущенный токен у других участников, поэтому новый биткоин не попадает в кастодию. Каждый токен призван стоить 1 BTC, но обёртка не защищает от падения биткоина: держатель сохраняет ту же ценовую экспозицию.
Котировка обёрнутого токена удерживается около цены базового актива за счёт арбитража. Если токен торгуется с дисконтом, участник с правом выкупа может купить его и обменять на BTC, зарабатывая разницу. Однако ограничения и задержки выкупа ослабляют этот механизм: наличие биткоина в резерве не тождественно возможности быстро его вернуть.
В кредитном протоколе обёрнутый биткоин попадает в смарт-контракт как залог, под который заёмщик получает стейблкоины. Из-за волатильности BTC требуется избыточное обеспечение. Если цена падает слишком сильно, буфер становится недостаточным, и протокол может ликвидировать позицию. В этом случае заёмщик теряет часть биткоин-экспозиции, хотя не продавал монеты добровольно. Сама по себе обёртка не приносит доход: чтобы получать проценты, токен нужно дополнительно ссужать или размещать в кредитных приложениях.
Разница между провайдерами — в удобстве возврата и глубине интеграций. WBTC опирается на сеть мерчантов и уже широко принимается кредитными протоколами. Coinbase встроила конвертацию в обычный биржевой аккаунт: подходящие клиенты при выводе BTC могут выбрать поддерживаемую сеть и получить cbBTC, а при обратном депозите — снова BTC. Circle ориентирует cirBTC на институциональных клиентов, использует собственные сервисы и USDC, хранит базовый биткоин отдельно от корпоративных активов, публикует адреса резервов и передаёт данные через Chainlink. Для кредитного протокола важна не только резервная обеспеченность, но и ликвидность токена: залог должен быть продаваемым без чрезмерного проскальзывания.
Вторая часть новостной картины — оценка токенизированного кредита. RedStone сообщила, что подключила инфраструктуру ценообразования к кредитным хранилищам Pareto, начав с портфеля FalconX с частным кредитным риском более чем на $170 млн. Институциональные вкладчики размещают USDC для финансирования части бизнеса прайм-брокера FalconX и получают токен AA_FalconXUSDC, представляющий старший транш позиции в кредитном портфеле. Проценты, начисляемые хранилищем, отражаются в стоимости чистых активов токена, увеличивая цену погашения со временем. Куратором и андеррайтером продукта выступает M11 Credit.
RedStone считывает NAV хранилища из контракта в Ethereum и публикует его через стандартизированные ценовые ленты в Monad, Plume и MegaETH. Это позволяет кредитным протоколам на этих сетях рассчитывать, сколько можно занять под залог AA_FalconXUSDC, не выстраивая собственное подключение к исходному контракту. «Токенизация — только первый шаг. Дальше важно то, что происходит после», — заявил сооснователь RedStone Марцин Казмерчак. «Кредитное хранилище FalconX от Pareto показывает, как токенизированный институциональный кредит может работать в ончейн-финансовой экосистеме за пределами стандартного выпуска».
FalconX рассчитывает и подписывает NAV вне сети на основе частного кредитного портфеля, а RedStone доставляет уже подписанное значение, а не проводит независимую оценку базовых займов. Узлы RedStone проверяют подпись FalconX, отклонения от предыдущего значения, возраст данных и применяют автоматические выключатели при выходе за пределы допустимых отклонений. На все три сети передаётся одно и то же подписанное значение. Если Ethereum недоступен, а принимающая сеть перегружена или проходит реорганизацию, в ней остаётся последнее действительное подписанное значение до получения свежего обновления. Это предотвращает публикацию несогласованных расчётов, но на время сбоя цена может устаревать.
Казмерчак подчёркивает, что справедливая оценка NAV не равна цене, которую кредитный протокол гарантированно выручит при принудительной продаже. Кредитные протоколы должны закладывать дисконты на возможное проскальзывание, ограничивать объём заимствований исходя из реальной глубины вторичного рынка и оставлять буфер между порогом ликвидации и стрессовой ценой выхода. Проблема ликвидности остаётся ключевой: по оценке на 4 сентября, 89% токенизированных реальных активов на рынке объёмом $34,6 млрд не использовались в активных протоколах.
Для токенов с ограниченным доступом есть и операционные ограничения. Корректная цена не гарантирует, что ликвидатор сможет получить, переместить или продать AA_FalconXUSDC после дефолта заёмщика. Поскольку актив относится к токенам с ограниченным доступом, потенциальному ликвидатору может потребоваться одобрение эмитента и включение в список допущенных лиц. Даже одобренный участник может столкнуться с низкой вторичной ликвидностью. RedStone развивает сервис Settle, который выставляет права на ликвидацию или погашение на аукцион среди одобренных решателей с пройденным KYC. «Надёжное ценообразование необходимо, но недостаточно. Оценка решает вопрос "сколько это стоит", а доступ к исполнению и ликвидности — отдельная проблема, требующая разрешённого механизма расчётов», — сказал Казмерчак.
Pareto сообщает о совокупном объёме около $225 млн в токенизированных частных кредитных продуктах. FalconX Credit Vault стал первым продуктом Pareto, покрытым интеграцией; планируются новые ленты по мере запуска хранилищ на других сетях. RedStone заявляет, что обслуживает более 110 сетей и более 200 клиентов, включая Securitize, Morpho, Pendle, Spark и Compound, а также поставляет данные для токенизированных продуктов BlackRock BUIDL, Apollo ACRED и Hamilton Lane SCOPE. FalconX ранее совместно с Ethena запустила кредитную программу на $1 млрд под обеспечение части резервов USDe, а институциональное кредитование составляло $310 млн, или 6,9%, обеспечения USDe на начало июля.
Таким образом, рынок движется в сторону более широкого использования BTC и токенизированных реальных активов в качестве залога, но вместе с новыми возможностями появляются дополнительные уровни риска: зависимость от кастодиана, смарт-контрактов, ликвидности и разрешительных процедур. Для держателя, который хотел просто получить наличные, не продавая биткоин, главный вопрос остаётся прежним — сможет ли он в конечном счёте вернуть свой BTC.
