Опубликованные в один день два доклада высветили фундаментальную проблему монетарной политики Европейского центрального банка (ЕЦБ): агрессивное повышение ставок неодинаково отражается на разных странах валютного союза, но регулятор по-прежнему видит необходимость в продолжении цикла ужесточения. Аналитики BNY Mellon зафиксировали ограниченное региональное распространение эффекта от роста ставок, а главный экономист ЕЦБ Филип Лейн вновь заявил, что замедление экономического роста не отменяет потребности в дополнительных мерах против инфляции.
Отчёт BNY Mellon, опубликованный утром, подчёркивает, что серия повышений ключевой депозитной ставки (на данный момент достигшей 3,75%, суммарный рост с июля 2022 года — 4,25 процентного пункта) неоднозначно трансформируется в стоимость заимствований и экономическую активность. Страны с высокой долей государственного долга, слабым банковским сектором или широким распространением ипотеки с плавающей ставкой — например, Италия — ощущают ужесточение значительно сильнее, чем государства с более устойчивыми финансами и фиксированными условиями кредитования, такие как Германия. «Эта асимметрия усложняет калибровку единой политики для всей еврозоны и может снижать общую эффективность борьбы с инфляцией», — отмечается в анализе BNY.
Практически одновременно с этим вечером выступил Филип Лейн. На встрече в Дублине он подчеркнул, что хотя последние макроэкономические данные указывают на смягчение перспектив роста, базовое инфляционное давление остаётся неприемлемо высоким. Общая инфляция в июне замедлилась до 5,5%, однако базовая (без энергии и продовольствия) держится на уровне 5,4%, а темпы роста зарплат в сфере услуг продолжают подпитывать цены. «Сдержанность роста не отменяет необходимости дальнейшего ужесточения. Инфляция всё ещё значительно выше 2%, и мы намерены удерживать ставки на ограничительном уровне столько, сколько потребуется», — заявил Лейн. Новые прогнозы ЕЦБ предполагают инфляцию на уровне 5,4% в 2023 году, 3% в 2024-м и 2,2% в 2025-м — ни один из показателей не гарантирует быстрого возврата к целевому ориентиру.
Контраст между данными BNY и ястребиной риторикой Лейна рисует сложную картину для рынков. С одной стороны, неоднородное воздействие ставок может вынудить ЕЦБ более осторожно подходить к дальнейшим шагам, активнее использовать вербальные интервенции и таргетированные инструменты. С другой — настойчивость главного экономиста сигнализирует, что пауза в повышениях маловероятна, а пик ставки может оказаться выше текущих ожиданий рынка (сейчас фьючерсы закладывают депозитную ставку около 4% к концу года). Для инвесторов это означает сохранение волатильности доходностей гособлигаций еврозоны и курса евро; заёмщикам, включая ипотечных и корпоративных, придётся готовиться к длительному периоду высоких кредитных издержек.
Таким образом, ЕЦБ оказывается перед двойным вызовом: добиться равномерной трансмиссии своей политики по всей валютной зоне и одновременно не позволить инфляции закрепиться на высоких уровнях. Оба доклада указывают, что простое следование единой ставке не гарантирует желаемого результата, а жертвой текущего курса может стать как экономический рост периферийных стран, так и доверие к способности регулятора управлять ценами в долгосрочной перспективе.
